“當(dāng)別人慌忙拋售股票時(shí)你要買(mǎi)進(jìn)，而在別人急于買(mǎi)進(jìn)時(shí)拋出，這需要投資者有最大的堅(jiān)韌不拔，然而回報(bào)也是最大的?！边@是逆向投資的精髓。

但A股的投資者僅有7秒鐘記憶，淌過(guò)了股災(zāi)后，追漲殺跌的“羊群效應(yīng)”并沒(méi)有一絲絲退卻。在此背景下，擅長(zhǎng)捕捉市場(chǎng)忽略“價(jià)值洼地”的逆向投資迎來(lái)一顯身手的良機(jī)。

一、引言

在證券市場(chǎng)效率不高，投資者存在諸多的非理性心理和行為時(shí)，價(jià)格會(huì)系統(tǒng)性地偏離價(jià)值，出現(xiàn)高于或低于其合理區(qū)間的情況。基于投資者有限理性及賣(mài)空限制的假設(shè)和投資者的有限的信息加工利用能力，行為金融學(xué)提出反向投資策略，即尋求并確定由于投資者系統(tǒng)性的行為偏差和心理錯(cuò)誤所引起的證券定價(jià)偏差，在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這些錯(cuò)誤之前投資于這些證券，并隨著大多數(shù)投資者意識(shí)到這些錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣(mài)出這些證券。本文試圖隨機(jī)選取樣本股票，運(yùn)用反向投資策略檢驗(yàn)?zāi)M投資效果，以期給中小投資者策略建議。

二、反向投資策略原理

反向投資策略又稱(chēng)逆向投資策略，是指買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)好的股票的投資方法。其主要論據(jù)是投資者心理的錨定和過(guò)度自信特征。反向投資策略的提出最初是基于Debont和Thaler（1985，1957）對(duì)股市過(guò)度反應(yīng)的實(shí)證研究。Debont和Thaler在選取樣本（1926～1982）時(shí)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)證券市場(chǎng)上，在測(cè)試前3～5年，持有比道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)差的股票組合收益小，而比道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)好的股票組合收益大，但是之后的3～5年內(nèi)持有前者的收益明顯超過(guò)了后者。我國(guó)學(xué)者王永宏等（2001）對(duì)國(guó)內(nèi)股市反向投資策略進(jìn)行了實(shí)證分析，他們的結(jié)論驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)股市反向投資策略的合理性。

在實(shí)踐中，反向投資策略在長(zhǎng)期投資中受到相當(dāng)多機(jī)構(gòu)投資者的青睞。以國(guó)內(nèi)排名靠前的華夏大盤(pán)精選、交行增利、泰達(dá)荷銀和合豐成長(zhǎng)為例，通過(guò)公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，在2007～2008年多次采用反向投資策略進(jìn)行操作，都獲得了良好的收益。

三、研究步驟和實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本空間。樣本數(shù)據(jù)選自滬市和深市100支A股股票，為了保證樣本數(shù)據(jù)的隨機(jī)性，本文樣本股票選擇滬市代碼為600000～600067共50支股票；選擇深市代碼000001～000058共50支股票。數(shù)據(jù)選取2010年1月1日至2011年6月30日共18個(gè)月的股票交易數(shù)據(jù)，考慮到我國(guó)股市漲跌停板等重大制度的影響和數(shù)據(jù)的連貫性、可比性，對(duì)檢驗(yàn)期內(nèi)退市的股票進(jìn)行了剔除。價(jià)格漲跌均按照股票的日均價(jià)計(jì)算。

（二）研究步驟

1、將2010年1月1日至2011年6月30日這18個(gè)月時(shí)間分成三段，每段6個(gè)月。對(duì)于反向投資策略每6個(gè)月的前兩個(gè)月作為排序期（用于排序，確定分組），后四個(gè)月作為檢驗(yàn)期。
2、在每一個(gè)排序期內(nèi)，計(jì)算個(gè)股的累計(jì)異常收益率，并進(jìn)行排序，累計(jì)異常收益率較高的前15支股票作為贏家組合，較低的后15支股票作為輸家組合。
3、反向投資策略采用排序期末賣(mài)出贏家組合、買(mǎi)入輸家組合，檢驗(yàn)期末買(mǎi)入贏家組合、賣(mài)出輸家組合的投資方法。
4、在相應(yīng)的檢驗(yàn)期中，計(jì)算贏家組合和輸家組合的累計(jì)異常收益率；計(jì)算組合的累計(jì)異常收益率，即兩組合中股票的累計(jì)異常收益進(jìn)行平均。

（三）指標(biāo)的計(jì)算

1、期望收益率ERit。理論上股票期望收益率（正常收益率）有三種計(jì)算方法：一是市場(chǎng)調(diào)整法；二是市場(chǎng)模型法；三是CAPM法。市場(chǎng)調(diào)整法和市場(chǎng)模型法都是單因子CAPM法的變形，F(xiàn)ama（1998）建議用市場(chǎng)模型法來(lái)確定期望均衡收益率，而DeBondt和Thaler（1998）用的是市場(chǎng)調(diào)整法，將市場(chǎng)作為一個(gè)整體的變動(dòng)外不再考慮其他風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素，并且所有的股票都服從相同的調(diào)整。國(guó)內(nèi)有些學(xué)者采用了CAPM法，但CAPM法受到諸多嚴(yán)格假設(shè)條件所制約，可能會(huì)在某種程度上影響著實(shí)證結(jié)果。
無(wú)論使用哪種模型，都不應(yīng)該影響主要結(jié)論。對(duì)于一個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，齊漲齊跌現(xiàn)象較頻繁的證券市場(chǎng)，市場(chǎng)調(diào)整法更簡(jiǎn)練更貼近現(xiàn)實(shí)，并且由于很多研究都表明CAPM模型在中國(guó)股票市場(chǎng)難以成立（孫竹，2007）。
本文采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算期望收益率，套用新上證綜指收益率作為期望收益率，即：
ERit=RitXit
其中，Rit是樣本股票i在t期的收益率；Xit是股票i在t期的市值在整個(gè)市場(chǎng)中市值比重。
2、異常收益率ARit。股票的異常收益等于該股實(shí)際收益率（也稱(chēng)為對(duì)數(shù)收益率）減去期望收益率：
ARit=Rit-ERit
Rit=lnPit-lnPi
其中，ARit為股票i在時(shí)間t的異常收益率；Rit為股票i在時(shí)間t的實(shí)際收益率；Pit表示t期第i種股票的價(jià)格，Pi?。╰-1）表示t-1期第i種股票的價(jià)格。
3、平均異常收益率ARRi。平均異常收益率是T個(gè)交易日每日異常收益率的平均值：
ARRi=ARit

其中，*代表累計(jì)異常收益率；S（*）表示樣本的標(biāo)準(zhǔn)差；n為樣本數(shù)值。理論上，累計(jì)異常收益率應(yīng)服從均值為0的正態(tài)分布，因此可以通過(guò)t統(tǒng)計(jì)量是否為0來(lái)檢驗(yàn)是否有異常。如果統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著，則認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)是一種隨機(jī)事件，任何投資策略都不會(huì)產(chǎn)生異常收益；如果統(tǒng)計(jì)結(jié)果為顯著，則認(rèn)為投資行為不同會(huì)產(chǎn)生不同異常收益。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

實(shí)證數(shù)據(jù)用SPSS13.5工具處理，結(jié)果如表1所示。（表1）表1總結(jié)了針對(duì)反向投資策略的主要結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，反向投資策略在總體上體現(xiàn)出如下特點(diǎn)：
（一）反向投資策略效果理想。在三組數(shù)據(jù)中，贏家組合、輸家組合和贏家-輸家組合的累計(jì)收益率的t統(tǒng)計(jì)量都比較顯著。在2010年組合的累積收益率顯著存在；在第三組檢驗(yàn)期，國(guó)內(nèi)股市受到通貨膨脹的影響，大部分股票出現(xiàn)了負(fù)收益，但是用反向投資策略進(jìn)行投資虧損較少或出現(xiàn)正收益，說(shuō)明該投資策略在我國(guó)股市尤其是牛皮市時(shí)適用性良好。
（二）反轉(zhuǎn)策略的超常收益率較為可觀(guān)。這與我國(guó)市場(chǎng)獨(dú)特性有關(guān)。由于我國(guó)對(duì)發(fā)行新股票上市公司的資格審查較嚴(yán)等原因，國(guó)內(nèi)有不少優(yōu)秀公司沒(méi)有直接在深滬兩市掛牌，而是利用“殼資源”上市，即優(yōu)質(zhì)公司對(duì)經(jīng)營(yíng)不善甚至資不抵債的上市公司進(jìn)行重組，借殼上市。這一舉動(dòng)使其股票基本面發(fā)生改變，導(dǎo)致股票二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)隨之發(fā)生劇烈變動(dòng)。

五、啟示

反向投資策略是典型的行為投資策略。一般來(lái)說(shuō)，在典型的熊市即整個(gè)股票市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)的衰退時(shí)，應(yīng)該選擇反向投資策略；在典型的牛市即整個(gè)股票市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)的繁榮時(shí)，采用反向投資策略效果不太明顯；在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)不是很極端，即通常所說(shuō)的牛皮市時(shí)，投資者選擇反向投資策略也會(huì)獲得比較理想的投資收益。

另外，對(duì)于我國(guó)股市而言，存在比較明顯的過(guò)度反應(yīng)，運(yùn)用反向投資策略在理論上能獲得比較客觀(guān)的預(yù)期收益。但是，中小投資者總是晚于莊家使用投資策略，這就導(dǎo)致了跟莊行為中處于不利地位甚至虧損。因此，中小投資者使用與莊家相反的投資策略也是有效的方法。