野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明近期發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)92頁(yè)的報(bào)告，其中解釋了為何英國(guó)、歐元區(qū)和日本的量化寬松（QE）政策都沒有取得預(yù)期效果。在最新的一份簡(jiǎn)版報(bào)告中，他又對(duì)這些地區(qū)的QE效果做了進(jìn)一步闡述，并解釋了為什么美國(guó)的QE更成功。

為何其他地區(qū)QE是徒勞

在這份簡(jiǎn)版報(bào)告中，辜朝明稱，當(dāng)大多數(shù)人聽到QE這個(gè)詞時(shí)，總會(huì)想到弗里德曼和克魯格曼關(guān)于“通脹無處不在且一直是貨幣現(xiàn)象”的觀點(diǎn)，這背后的意思是，負(fù)責(zé)貨幣供應(yīng)的央行能夠掌控通脹水平。

但是在日本、英國(guó)和歐元區(qū)，盡管QE讓銀行體系的流動(dòng)性增加，但是私營(yíng)經(jīng)濟(jì)在去杠桿，在借款人缺位的情況下，貨幣只能被困于金融體系，而根本無法進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。辜朝明稱：

在2008年資產(chǎn)泡沫破滅后（日本是從1990年起），所有這些國(guó)家都面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，盡管利率為零或者負(fù)值，私營(yíng)部門整體卻在大規(guī)模去杠桿。

雖然央行總是可以通過QE向銀行體系注入流動(dòng)性，但這部分錢要進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行必須就要把錢貸出去：銀行不能直接把錢散發(fā)出去，因?yàn)樗鼈儽举|(zhì)上為儲(chǔ)戶所有。

但是如果私營(yíng)部門整體在去杠桿，那么在沒有借款人的情況下，流動(dòng)性就無法進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這就意味著，流動(dòng)性依然被困于金融體系內(nèi)部，導(dǎo)致央行根本無法擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣供應(yīng)。

辜朝明表示，如果私營(yíng)部門整體不再借款，銀行就無法增加放貸，這導(dǎo)致的結(jié)果就是貨幣供應(yīng)以及銀行借貸增速都大大放緩：

在英國(guó)，Paul Fisher（2009年3月英國(guó)推出QE時(shí)的央行官員）大膽宣布英國(guó)不會(huì)重蹈日本覆轍，并將基礎(chǔ)貨幣增加了400%，但是銀行貸款依然比雷曼危機(jī)前的水平低了近15%，英國(guó)經(jīng)濟(jì)也持續(xù)在零通脹和通縮之間徘徊，和日本類似。

在歐元區(qū)，自德拉吉2015年引入QE以來，他將基礎(chǔ)貨幣增加了125%，但銀行貸款僅增長(zhǎng)0.85%，通脹也持續(xù)位于零附近。

在日本，自黑田東彥2013年的QE以來，基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)大了174%，但是銀行貸款也僅增長(zhǎng)9%，和他的前任白川方明時(shí)期相比增速并未擴(kuò)大，通脹也繼續(xù)位于零。

辜朝明稱，這意味著弗里德曼和克魯格曼關(guān)于“通脹無處不在且一直是貨幣現(xiàn)象”的觀點(diǎn)，在私營(yíng)部門對(duì)資金有很強(qiáng)需求時(shí)是有效的，而在資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)期，即便利率為零或者為負(fù)值，企業(yè)都不愿借貸，這時(shí)候這種觀點(diǎn)基本上就已不再適用。

而在私營(yíng)部門去杠桿的同時(shí)，這些國(guó)家的央行卻都不約而同地支持財(cái)政緊縮。

辜朝明稱，英國(guó)央行前行長(zhǎng)金恩曾強(qiáng)烈支持卡梅倫的教條式緊縮政策，稱英國(guó)央行QE能夠支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而當(dāng)時(shí)英國(guó)利率處于300年低位的同時(shí)私營(yíng)部門儲(chǔ)蓄對(duì)GDP的占比卻高達(dá)10%。這個(gè)決定直接導(dǎo)致卡梅倫任職前兩年的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難，英國(guó)財(cái)政大臣奧斯本也被迫請(qǐng)來一名加拿大人擔(dān)任英國(guó)央行行長(zhǎng)。

在日本，黑田東彥則強(qiáng)烈支持上調(diào)消費(fèi)稅，稱QE能夠抵擋這帶來的沖擊。但2014年4月日本上調(diào)消費(fèi)稅后，日本經(jīng)濟(jì)就重新陷入衰退，市場(chǎng)對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的熱捧隨后也完全消失。

而德拉吉在上任之后，盡管一再下調(diào)通脹預(yù)期，在每次新聞發(fā)布會(huì)上卻都強(qiáng)調(diào)成員國(guó)需要遵守《歐盟增長(zhǎng)與穩(wěn)定公約》，避免過度政府赤字。辜朝明稱，自2008年來，盡管利率為零甚至負(fù)值，歐元區(qū)私營(yíng)部門存款對(duì)GDP的占比平均卻高達(dá)5%，德拉吉似乎完全沒有意識(shí)到財(cái)政緊縮帶來的危險(xiǎn)。

美國(guó)的QE為什么有效？

從美國(guó)的情況來看，美聯(lián)儲(chǔ)官員并未表示他們會(huì)通過擴(kuò)大貨幣供應(yīng)來促進(jìn)通脹的回升。

辜朝明稱，值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克以及現(xiàn)任主席耶倫位于最早開始執(zhí)行QE者之列，但他們從未宣稱會(huì)通過擴(kuò)大貨幣供應(yīng)來提振通脹。相反，在2010年11月4日發(fā)表于《華盛頓郵報(bào)》用來解釋QE2的文章中，伯南克卻只字未提增加貨幣供應(yīng)。

相反，他說“我們此前采取的這種措施，對(duì)流通中的貨幣或者廣義貨幣供應(yīng)，比如銀行存款的影響很小。”

這表明，他是在說通過QE1供應(yīng)的流動(dòng)性，在金融危機(jī)消退后仍留在了市場(chǎng)，但是卻并未增加貨幣供應(yīng)，而這也是QE2不會(huì)導(dǎo)致通脹的原因。

辜朝明稱，伯南克利用和他的老師觀點(diǎn)相反的政策，拯救了美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

他表示，伯南克明白美國(guó)處于資產(chǎn)負(fù)債表衰退狀態(tài)，在QE2推出時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的資金流動(dòng)數(shù)據(jù)顯示，盡管利率為零，但是美國(guó)私營(yíng)部門儲(chǔ)蓄對(duì)GDP的占比接近10%。美國(guó)企業(yè)和家庭如此高的儲(chǔ)蓄水平意味著，私營(yíng)部門貨幣乘數(shù)已徘徊在負(fù)值邊緣。

辜朝明解釋道，這表明如果沒有其他借款人出現(xiàn)，美國(guó)貨幣供應(yīng)當(dāng)時(shí)就會(huì)萎縮。而在1929-1933年期間，紐約股市崩潰之后，私營(yíng)部門開始償債而無人借款，美國(guó)貨幣供應(yīng)就萎縮了33%。在這種情況下，阻止GDP和貨幣供應(yīng)萎縮的唯一方式，就是由政府借貸并支出。

伯南克和耶倫都明白這一點(diǎn)，他們利用“財(cái)政懸崖”這個(gè)詞來提醒民眾關(guān)于財(cái)政整固的危險(xiǎn)。而財(cái)政整固正是共和黨和很多傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所支持的。

2012年4月25日，有人提問如果美國(guó)國(guó)會(huì)將美國(guó)經(jīng)濟(jì)推下財(cái)政懸崖，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)作何反應(yīng)。伯南克回答稱，如果這種情況發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)根本沒有機(jī)會(huì)抵消這對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊。

辜朝明稱，盡管美國(guó)多次距離跌入財(cái)政懸崖近在咫尺，但在美聯(lián)儲(chǔ)官員的努力下都成功予以避免。這也是為何美國(guó)的表現(xiàn)比歐洲更好，在歐洲幾乎所有國(guó)家都跌入了財(cái)政懸崖。

伯南克曾稱他是弗里德曼的門徒，而弗里德曼卻明確反對(duì)財(cái)政刺激。最終，他通過支持和他老師觀點(diǎn)相反的政策，拯救了美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

辜朝明表示，簡(jiǎn)單來說，伯南克明白如果沒有政府充當(dāng)最后貸款人，處于資產(chǎn)負(fù)債表衰退的經(jīng)濟(jì)就要完蛋，而QE的影響也僅限于資產(chǎn)組合的再平衡，遠(yuǎn)不足以抵消財(cái)政緊縮帶來的沖擊。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更好，正是因?yàn)椴峡俗屨疀]有放棄最后借款人的責(zé)任。