核心觀點(diǎn)：

動(dòng)力鋰電對(duì)隔膜參數(shù)的要求推動(dòng)了隔膜制備工藝的技術(shù)迭代

在動(dòng)力鋰電成為鋰電行業(yè)最大的增量市場(chǎng)以來，其對(duì)鋰電隔膜的參數(shù)要求更加傾向于高能量密度和更好的充放電性能。由于濕法制備工藝所生產(chǎn)的隔膜具有更加均勻的孔隙率、更薄的厚度以及更高的拉伸強(qiáng)度，因此以上海恩捷為代表的企業(yè)迅速擴(kuò)大濕法產(chǎn)能，推動(dòng)了從市場(chǎng)份額角度上濕法對(duì)干法的替代。但我們也進(jìn)一步看到，作為目前濕法隔膜基材的PE熔點(diǎn)較低，當(dāng)電池?zé)崾Э貢r(shí)極易熔化。目前雖然通過在基膜上涂覆各種漿料的形式進(jìn)一步完善隔膜的參數(shù)，然再往后動(dòng)力鋰電對(duì)隔膜的參數(shù)和安全性要求更高的情況下新的基材（如PET、PI等）以及配套的無紡布制備工藝是一個(gè)需要跟蹤的行業(yè)趨勢(shì)。

日韓鋰電隔膜企業(yè)大多以紡織業(yè)起家，在纖維領(lǐng)域擁有深厚的技術(shù)積累

旭化成、東麗以及韓國(guó)SK都是以紡織業(yè)起家，包括宇部、東洋紡在內(nèi)的其他企業(yè)也擁有深厚的化工、紡織等綜合業(yè)務(wù)。與我國(guó)目前的鋰電隔膜企業(yè)大多以采購設(shè)備規(guī)模化生產(chǎn)以求降低成本的模式不同，日韓企業(yè)深厚的歷史和技術(shù)積淀使其擁有推動(dòng)隔膜基材和制備工藝技術(shù)迭代的能力。

日韓企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模不大且擴(kuò)產(chǎn)速度較慢，主要與其較為保守的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和隔膜業(yè)務(wù)占比不大有關(guān)

與近年來我國(guó)國(guó)內(nèi)隔膜企業(yè)迅速的擴(kuò)產(chǎn)潮形成較大反差的是，日韓隔膜企業(yè)普遍并未在鋰電隔膜領(lǐng)域進(jìn)行大幅度的擴(kuò)產(chǎn)。截至2018年底，旭化成產(chǎn)能7.3億平，較2015年僅上升了55.31%；東麗產(chǎn)能8.5億平，較2015年上升了183.33%；韓國(guó)W-Scope的產(chǎn)能僅有3.75億平；日本宇部的產(chǎn)能也僅有2億平。

供求關(guān)系導(dǎo)致毛利率偏高，未來國(guó)內(nèi)毛利率下降是大概率事件

由于海外隔膜產(chǎn)能有限、價(jià)格偏高，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)隔膜企業(yè)以更低的價(jià)格迅速占領(lǐng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。加上動(dòng)力鋰電對(duì)隔膜的質(zhì)量要求較高，使得國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)的毛利率得以維持在較高的水平。通過對(duì)比我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)外龍頭企業(yè)的毛利率基本在30%左右，W-scope的毛利率更是連續(xù)2年下降，2018年毛利率已下降至負(fù)值。從長(zhǎng)周期來看，我們認(rèn)為海外隔膜企業(yè)的毛利水平更具參考意義，國(guó)內(nèi)隔膜企業(yè)的毛利率仍有下降空間。

投資建議：

我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)鋰電隔膜行業(yè)集中度正在快速提升，龍頭企業(yè)議價(jià)權(quán)有所增強(qiáng)，毛利率雖在下滑然下滑幅度依舊可控。行業(yè)邏輯已從前期的“價(jià)穩(wěn)量升”進(jìn)入了“以量補(bǔ)價(jià)”的循環(huán)。在當(dāng)前隔膜用量增速可能階段性放緩的時(shí)點(diǎn)上，行業(yè)不能僅僅靠大幅擴(kuò)產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，而更需在新型隔膜基材、涂布漿料以及新型制備技術(shù)等方面投入資源，以應(yīng)對(duì)行業(yè)不斷技術(shù)迭代的挑戰(zhàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車銷量不及預(yù)期；隔膜制備技術(shù)迭代再次發(fā)生；固態(tài)電池等鋰電技術(shù)迭代進(jìn)程加快等。