事件：

5月29日,財(cái)政部、國(guó)稅總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策的公告》，調(diào)整了保險(xiǎn)行業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前抵扣比例，規(guī)定準(zhǔn)予稅前扣除的范圍為“不超過(guò)當(dāng)年全部保費(fèi)收入扣除退保金等后余額的18%”，同時(shí)允許超出部分結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除。

簡(jiǎn)評(píng)

抵扣比例提高至18%，保險(xiǎn)行業(yè)全面利好

5月29日,財(cái)政部、國(guó)稅總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策的公告》，此次政策發(fā)布在時(shí)間和進(jìn)度上超市場(chǎng)預(yù)期，主要有兩點(diǎn)重要利好：

1）規(guī)定保險(xiǎn)公司發(fā)生的與其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的手續(xù)費(fèi)及傭金支出在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)準(zhǔn)予扣除的部分為不超過(guò)（全部保費(fèi)收入-退保金）*18%，按照此前的規(guī)定，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的稅前扣除限額比例為15%，人身險(xiǎn)公司為10%，扣除比例分別提高了3pt./10pt.，對(duì)壽險(xiǎn)的優(yōu)惠力度更大；根據(jù)行業(yè)情況來(lái)看，保險(xiǎn)公司的手續(xù)費(fèi)及傭金率平均水平在18%左右，即新規(guī)實(shí)施后，保險(xiǎn)公司產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)及傭金基本上可以在稅前抵扣。

2）新規(guī)允許本年超過(guò)扣除比例的部分，結(jié)轉(zhuǎn)至以后年度扣除；代表著即使保險(xiǎn)公司本年的手續(xù)費(fèi)及傭金超過(guò)了18%的扣除比例上限，在以后年度仍然可以將這一部分抵扣掉，減稅的優(yōu)惠可以遞延到以后年度。

稅負(fù)下降釋放利潤(rùn)，哪家公司最受益？

近兩年保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇推高手續(xù)費(fèi)率，使得財(cái)險(xiǎn)公司實(shí)際所得稅率超過(guò)30%，傭金及手續(xù)費(fèi)稅前抵扣比例的放寬一直是行業(yè)關(guān)注熱點(diǎn)。此規(guī)定將使得保險(xiǎn)行業(yè)實(shí)際稅負(fù)減輕，進(jìn)一步釋放利潤(rùn)。

1）分別從不同的業(yè)務(wù)來(lái)看，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，2018年中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保、中國(guó)人壽“傭金支出/（保費(fèi)收入-退保）”的比例分別為18.6%、18.7%、17.3%、14.9%，在10%的抵扣比例下所承擔(dān)的實(shí)際稅率分別為27.7%、24.6%、30.1%、14.3%，抵扣比例提高至18%后，2018年凈利潤(rùn)增幅分別為15.3%、22.5%、24.4%、43.5%，敏感性排序?yàn)橹袊?guó)人壽>中國(guó)太保>新華保險(xiǎn)>中國(guó)平安。中國(guó)人壽波動(dòng)最大的一個(gè)主要原因是2018年凈利潤(rùn)同比大幅降低65%導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)，使得稅收優(yōu)惠帶來(lái)的利潤(rùn)增量部分占比貢獻(xiàn)較大，從2017年的數(shù)據(jù)來(lái)分析，敏感性排序?yàn)橹袊?guó)太保>新華保險(xiǎn)>中國(guó)人壽>中國(guó)平安。

2）財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，2018年中國(guó)平安、中國(guó)人保、中國(guó)太?！笆掷m(xù)費(fèi)支出/（保費(fèi)收入-退保）”的比例分別為19.9%、19%、19.9%，在15%的抵扣比例下所承擔(dān)的實(shí)際稅率分別為37.1%、33.9%、49.3%，抵扣比例提高至18%后，2018年凈利潤(rùn)增幅分別為15.1%、18.8%、28.6%，敏感性排序?yàn)橹袊?guó)太保>中國(guó)人保>中國(guó)平安，用2017年的數(shù)據(jù)驗(yàn)證排序結(jié)果相同。

3）將各業(yè)務(wù)結(jié)合起來(lái)看總體利潤(rùn)變化水平，手續(xù)費(fèi)及傭金抵扣比例上限提高后，各公司2018年凈利潤(rùn)增幅（未排除中國(guó)人壽2018年凈利潤(rùn)低基數(shù)影響）分別為中國(guó)人壽（43.5%）>中國(guó)太保（23.6%）>新華保險(xiǎn)（22.5%）>中國(guó)人保（19.9%）>中國(guó)平安（9%），平安的利潤(rùn)增長(zhǎng)較小主要由于其合并凈利潤(rùn)包含除產(chǎn)、壽險(xiǎn)外其他業(yè)務(wù)部門(mén)創(chuàng)造的貢獻(xiàn)。

投資建議

此前的抵扣比例設(shè)置已無(wú)法適應(yīng)當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)的實(shí)際情況，提高比例上限的呼聲近兩年逐漸提高，此次政策的頒布無(wú)論是在時(shí)間上還是在優(yōu)惠力度上都有一定程度的超市場(chǎng)預(yù)期，5-10個(gè)百分點(diǎn)的比例提升，將有效減輕保險(xiǎn)行業(yè)稅負(fù)，全面利好保險(xiǎn)行業(yè)！上市險(xiǎn)企凈利潤(rùn)在原水平上能夠達(dá)到20%左右的增長(zhǎng)，綜合來(lái)看對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)利好大于財(cái)險(xiǎn)，絕對(duì)規(guī)模大的公司釋放利潤(rùn)絕對(duì)額更高，敏感性上來(lái)看中國(guó)平安利潤(rùn)提升幅度相對(duì)最小，中國(guó)人壽受利潤(rùn)波動(dòng)影響敏感性最大，中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)具有確定性。稅收優(yōu)惠對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的影響持續(xù)發(fā)揮作用，2019年的利潤(rùn)增速將同比大幅增長(zhǎng)，成為刺激保險(xiǎn)股估值抬升的催化因素，并且當(dāng)前保險(xiǎn)股已經(jīng)處于低估值區(qū)間，0.9-1.2倍的P/EV（P/B）明顯低于1-1.5X的合理區(qū)間。推薦關(guān)注中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保、中國(guó)人壽。