上半年供需弱平衡，預(yù)期及外部環(huán)境主導(dǎo)股價(jià)表現(xiàn)

2019 年前四個(gè)月民航客座率同比微降 0.1pct，供需弱平衡，運(yùn)價(jià)小幅下跌。根據(jù)我們對(duì)前期 Wind 一致盈利預(yù)測(cè)反向分析，市場(chǎng)對(duì)全年運(yùn)價(jià)表現(xiàn)預(yù)期并不算高，因此基本面的相對(duì)平穩(wěn)也意味著股價(jià)的走勢(shì)更多由外部環(huán)境變化及事件驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)。在旺季漸行漸近的當(dāng)下，我們不禁思考，航空的邏輯變了嗎？旺季提價(jià)是否會(huì)再度兌現(xiàn)？

航空邏輯仍在， B737MAX 大概率全面缺席旺季帶來(lái)價(jià)格向上彈性

過(guò)去兩年時(shí)間， 市場(chǎng)挖掘多種供給端邏輯推薦航空， 從結(jié)果上看， 供給端邏輯效果確實(shí)有所體現(xiàn)， 但明顯不及市場(chǎng)預(yù)期。 不論哪一種供給側(cè)邏輯， 最終的結(jié)果是我國(guó)民航客機(jī)引進(jìn)速度放緩或飛機(jī)整體利用效率下降，同樣的機(jī)隊(duì)規(guī)模帶來(lái)的 ASK 創(chuàng)造能力降低。目前 B737MAX 機(jī)型全面停飛及延遲交付，已經(jīng)產(chǎn)生了前面提到的供給側(cè)改革邏輯兌現(xiàn)所產(chǎn)生的結(jié)果，甚至可以說(shuō)， 如果連全民航 3%-4%的飛機(jī)直接停飛都無(wú)法換來(lái)供給出現(xiàn)緊張， 運(yùn)價(jià)全面上漲的局面，那么還有什么供給端的邏輯能夠比飛機(jī)直接停場(chǎng)帶來(lái)更強(qiáng)的刺激？考慮到旺季更可能體現(xiàn)需求剛性，因此我們繼續(xù)看好航空旺季運(yùn)價(jià)表現(xiàn)。

改革利好刺激，油價(jià)匯率有望助攻

2018 年三季度各航司整體運(yùn)價(jià)同比表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他三個(gè)季度，或說(shuō)明民航運(yùn)價(jià)改革在旺季有望帶來(lái)更好的效果。民航發(fā)展基金降費(fèi)為航空公司成本端減負(fù)， 利于業(yè)績(jī)改善。 去年三季度油價(jià)處于高位， 匯率明顯貶值，而若假設(shè)油價(jià) 65 美元/桶，匯率 6.9 不變，預(yù)計(jì)三季度航空公司單位航油成本同比下降約 11%；匯兌損益方面， 近期央行再度頻繁“喊話”維穩(wěn)匯率，至少說(shuō)明了監(jiān)管層的態(tài)度是嚴(yán)守匯率底線，因此我們對(duì)匯率走勢(shì)不抱悲觀預(yù)期。 相比于去年三季度的大額匯兌損失，預(yù)計(jì)各航司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比將明顯下降。

回顧歷史， 6 月航空超額收益概率較大

回顧歷史，申萬(wàn)航空指數(shù)相比于大盤指數(shù)在部分月份存在顯著的超額收益差距，從 2000 年-2018 年共 19 年的數(shù)據(jù)來(lái)看， 6-7 月平均而言均存在小的正超額收益，其中 6 月為正 0.7%， 7 月為正 0.6%，這或許表面市場(chǎng)對(duì)航空旺季行情仍持追捧態(tài)度。 6 月已至，旺季不遠(yuǎn)，我們持續(xù)看好航空股表現(xiàn)。

投資建議

2019 年暑運(yùn)旺季即將到來(lái)，參考春運(yùn)，在因私需求的刺激下，旺季需求端更可能呈現(xiàn)剛性。我們持續(xù)看好在 B737MAX 全面停飛及延遲交付帶來(lái)供給端顯著收緊，疊加票價(jià)改革刺激下的旺季運(yùn)價(jià)向上彈性，考慮到油價(jià)和匯率走勢(shì)大概率優(yōu)于去年同期，我們測(cè)算三季度各航司整體業(yè)績(jī)水平相比去年同期將實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。繼續(xù)推薦三大航，春秋、吉祥。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑， 油價(jià)大漲， 匯率貶值， 安全事故