事件描述：

2019年6月2日，馬鋼股份公告，持有公司控股股東馬鋼集團100%股權的安徽省國資委，與中國寶武簽署股權無償劃轉(zhuǎn)協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，安徽省國資委將向中國寶武無償劃轉(zhuǎn)其持有的馬鋼集團51%股權。劃轉(zhuǎn)完成后，中國寶武將通過馬鋼集團間接控制馬鋼股份45.54%的股份，并實現(xiàn)對公司的控制。

事件點評：

1、重組意義大于實質(zhì)！

我們認為本次重組意義大于實質(zhì)。如果僅從本次兼并重組看，按2018年數(shù)據(jù)，寶武集團合并馬鋼集團后將形成至少8700萬噸以上產(chǎn)量，但從集中度上看，CR10僅僅從2018年35.26%提升至36.87%，遠比工信部規(guī)劃的60%目標要低得多。但事件更多地反應出集中度提升預期強化，體現(xiàn)出高層對于鋼鐵行業(yè)集中度提升的決心前所未有。

而且更為重要的意義，我們認為體現(xiàn)在本次兼并重組，所跨域的利益分配矛盾。長久以來，中央與地方國企的兼并重組需要更多地考慮稅收問題。特別是在當前鋼鐵行業(yè)盈利和納稅仍然較高的情況下，推進央企和地方國企的融合難度更大。從這方面看，本次寶武及馬鋼融合的意義，遠超此前同為央企的寶鋼和武鋼合并。

縱觀寶鋼此前對于地方國企的合并，基本都是在行業(yè)或者企業(yè)低谷等相對有利的時期。例如寶鋼對于八鋼、韶鋼和寧波鋼鐵的兼并重組，全都是在2007-2009年金融危機期間。而近期通過四源合產(chǎn)業(yè)基金重組重慶鋼鐵，是在重慶鋼鐵困難期。行業(yè)或企業(yè)低谷，中央對于地方國企的重組相對容易。

2、重組利益如何考量？

為何在當前行業(yè)形勢尚算良好，且馬鋼集團自身盈利能力尚佳的時刻，安徽省會認可本次重組？根據(jù)馬鋼股份的公告，本次合并一方面將帶動馬鋼實現(xiàn)跨越式發(fā)展，壯大安徽省國有經(jīng)濟，促進鋼鐵及相關產(chǎn)業(yè)聚集發(fā)展，助推安徽省產(chǎn)業(yè)結(jié)構轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展，另一方面將推動中國寶武成為“全球鋼鐵業(yè)的引領者”的遠大愿景，進一步打造鋼鐵領域世界級的技術創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)投資和資本運營平臺。雖然表述相對官方，但對于安徽和馬鋼，我們?nèi)匀豢梢钥吹?，壯大國有?jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構轉(zhuǎn)型升級這些訴求關鍵詞。

壯大國有經(jīng)濟和促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構轉(zhuǎn)型升級，是引入寶武的首要前提。盡管地方國企股權無償劃轉(zhuǎn)之后，地方政府失去控制權，但在當前嚴控地方政府處置隱形債務等背景下，地方政府財政資源緊張，對于地方產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級進一步投資的意愿及能力有所背離。而引入寶鋼等財務狀況和投資實力較強的央企，可以有效解決“壯大國有經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構轉(zhuǎn)型升級”中的資金來源問題。例如馬鋼的高鐵輪軸產(chǎn)業(yè)正是亟需進一步擴張升級的產(chǎn)業(yè)，最需要寶鋼的資金實力、管理能力、國家政策優(yōu)惠等支持。

地方政府財稅分配不受削弱，是引入寶武的重要基礎。稅收方面，由于馬鋼集團并沒有改變其注冊地及經(jīng)營地，整體稅收并不會有太大影響，但企業(yè)利潤分配可能在整合后有所變化。不過根據(jù)2010年《國務院關于促進企業(yè)兼并重組的意見》要求，在理順地區(qū)間利益分配關系方面，“在不違背國家有關政策規(guī)定的前提下，地區(qū)間可根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力，簽訂企業(yè)兼并重組后的財稅利益分成協(xié)議，妥善解決企業(yè)兼并重組后工業(yè)增加值等統(tǒng)計數(shù)據(jù)的歸屬問題，實現(xiàn)企業(yè)兼并重組成果共享”。

盡管目前雙方?jīng)]有相關詳細條款披露，但利潤分成上預計對地方政府不會有太大削弱。同時由于寶武對于安徽的投資將可能進一步加大，完全可以抵消利潤分成的損失。例如2018年行業(yè)最好時期，馬鋼集團利潤總額超50億元，即便利潤分配上減少一半即25-30億元，但對于寶鋼每年承諾20億以上投資，我們認為完全沒有問題。因此地方政府財政稅收及GDP完全可能“失之東隅收之桑榆”。

3、對行業(yè)影響如何？

當前供給側(cè)改革進入后半程，存量產(chǎn)能的兼并重組是最大的主題。從寶武收購馬鋼集團的動作看，雖然前期已有傳言，事件的落實總體上算預期兌現(xiàn)，但如果能夠成功重組，對行業(yè)無疑是樹立一個較好榜樣。同時市場對于集中度的提升其實并沒有太高預期，一方面以往提出的集中度提升目標多以不了了之或者一再后延結(jié)束，另一方面自2017年寶武合并之后，行業(yè)雖然也有部分混改推進，但并無千萬噸級以上的大規(guī)模兼并重組。因此寶武及馬鋼重組仍然略超預期。

根據(jù)工信部的目標，2018年-2020年，完善兼并重組的政策；2020年-2025年，大規(guī)模推進鋼鐵產(chǎn)業(yè)兼并重組。最終目標是要到2025年，中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)60%-70%的產(chǎn)量將集中在10家左右的大集團內(nèi)，其中包括8000萬噸級的鋼鐵集團3-4家、4000萬噸級的鋼鐵集團6-8家。寶武已經(jīng)算80000萬噸級的其中一家，未來鞍鋼、首鋼、河鋼都將可能是8000萬噸主體之一。

長期而言，從發(fā)達國家經(jīng)驗看，產(chǎn)業(yè)集中度提升是鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展必經(jīng)路徑。對于國內(nèi)的意義，不僅在于集中度提升便于存量產(chǎn)能優(yōu)化調(diào)整；而且有利于形成通力，增加對海外原料的議價能力。在當前鐵礦石價格猛漲之際，后者顯得更為迫切。

4、A股相關投資機會？

我們?nèi)ツ甑椎哪甓炔呗匀匀贿m用：本輪鋼鐵行業(yè)景氣度或已達峰值右側(cè)，壓制鋼鐵股估值的風險在于宏觀需求下滑和盈利回落，這種壓制風險可能在2019年有所延續(xù)，因此板塊估值難有修復空間，未來估值回升可能是通過利潤回落方式實現(xiàn)，因此認為整個板塊難有趨勢性機會。

但鋼鐵行業(yè)整體進入存量產(chǎn)能優(yōu)化期仍有機會值得關注，首先是存量產(chǎn)能優(yōu)化中的兼并重組導致集中度提升，進而可能帶動個股估值回升，如寶鋼股份等。不過需要注意的是，估值的回升可能是漫長的過程，需要行業(yè)集中度提升帶來實實在在的溢價能力增強，這是一個長周期的配置邏輯。而從以往寶武合并、五礦中冶合并等情況看，股價短期對于事件性的反應也相對平淡。不過短期看，馬鋼股份仍可能受益于從寶武所獲得的資金、管理、及市場協(xié)同等。

而在鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上，我們當前認為兩個極端可能更具機會，即上游原料和下游制品板塊。上游原料主要是鐵礦石受意外供給擾動所帶來的價格彈性；而下游制品主要是油氣管道領域，邏輯主要是鋼鐵價格回落，成本端優(yōu)勢改善，同時油氣管道建設需求處于回升周期。具體標的包括河北宣工、武進不銹、金洲管道。

風險提示：重組推進不及預期、油氣管道需求放緩、流動性惡化及寬信用不及預期。