白云機場(600004)

結論與建議：

白云機場位于珠三角核心區(qū)域，是新近躋身國內三大國際樞紐機場，而粵港澳大灣區(qū)整體的航空需求仍存在空間，有望受益于增量紅利期持續(xù)向好。公司18-19年業(yè)績受制于T2航站樓投產后成本上升、民航發(fā)展基金返還取消等負面因素影響，導致18-19年業(yè)績遭遇低谷。隨著成本端壓力的逐季減輕和非航業(yè)務的新增盈利漸入佳境，將會消除公司業(yè)績中各方不確定因素，使得公司業(yè)績進入新一輪上升周期，將于2020年觸底回升。預計2019-2021年實現(xiàn)凈利潤10.17億元、13.22億元、16.48億元，YOY分別增長-9.94%、29.98%、24.73%，EPS為0.49元、0.64元、0.80元，當前A股價對應PE分別為31.70倍、24.39倍、19.56倍，對此給予買入的投資建議。

業(yè)績符合預期，國際航線增速高于國內航線：公司2018年全年實現(xiàn)營業(yè)收入77.47億元，yoy+14.57%，歸母凈利潤11.29億元，yoy-29.24%，扣非后凈利潤10.78億元，yoy-31.07%；2019年Q1實現(xiàn)營業(yè)收入19.17億元，yoy+11.26%，歸母凈利潤2.24億元，yoy-48.34%，扣非后凈利潤2.14億元，yoy-50.38%，基本符合預期。

2018年全年實現(xiàn)飛機起降架次47.45萬次，旅客吞吐量6974萬人次，貨郵吞吐量189.08萬噸，同比分別增長2.6%，5.9%，6.2%。其中，國際航線起降12.27萬次，旅客吞吐量1732萬人次，貨郵吞吐量114.5萬噸，同比分別增長4.6%、9.0%、7.8%。2019年Q1實現(xiàn)航班起降12.1萬次，旅客吞吐量1815萬人次，貨郵吞吐量43.01萬噸，同比分別增長2.78%、4.8%、1.81%。

T2投產成本大幅增加，取消機場建設費返還帶來短期業(yè)績承壓：

1）2018年營業(yè)成本54.42億元，同比增長35.34%，主要是受T2航站樓自2018年5月投產后，帶來折舊費、人工費、水電費等運維成本的大幅增加；

2）公司財務費用1.57億元，同比增長306.65%，主要是公司發(fā)行超短融等帶來的利息支出的增加；

3）機場建設費返還政策取消：2018年6月，公司收到民航局財務司轉發(fā)的財政部通知，取消民航發(fā)展基金用于白云機場等上市機場返還作企業(yè)收入處理的政策，設置半年政策過渡期，2015-2018年公司收入中民航發(fā)展基金返還數(shù)額6.98億元、7.77億元、8.37億元、8.59億元。政策的取消使得2019年營收將減少10億元。短期來看，對公司2019年業(yè)績有較大影響，但隨著非航業(yè)務的不斷增長，將彌補政策取消帶來的不利影響。

T2投產助力流量變現(xiàn)，中免補足非航業(yè)務短板：2018年公司航空性收入增長強勁，航空收入65.72億元，同比增長24.49%，主要源于T2航站樓投產，以及外部受益于香港機場需求溢出等，加之作為主基地航空公司南航近年來的戰(zhàn)略轉型，不斷增強國際業(yè)務，航線網(wǎng)絡布局越來越完善，加速白云機場國際戰(zhàn)略的推進。

白云機場免稅業(yè)務一直是其發(fā)展短板，主要受制于T1航站樓免稅面積不足、產品性價比不夠、品類殘缺，旅客購買意愿低等因素，使得人均銷售額無法與上海、北京相比。隨著T2航站樓投產后，商業(yè)面積增加3.6倍以及中免中標T1/T2免稅進經營權，疊加放量期間國際旅客快速增長，將大幅提升非航業(yè)務收入。伴隨著出境游下沉二三線城市，作為南中國最佳出入境點，國內飛往東南亞等主要城市的航班約3成以上從白云起飛，從地理位置和航線安排上，公司將優(yōu)先受益二三線出境游下沉。隨著旅客結構的持續(xù)優(yōu)化，免稅收入在需求端的多重刺激下將加速釋放，對標上海、北京機場，未來非航收入大爆發(fā)可期。預計公司2019-2021年免稅收入可達4.5億元、4.8億元、5億元。結合公司發(fā)布的各項經營合作協(xié)議，對主要的招商項目進行如下推測，非航收入對公司的盈利貢獻持續(xù)提升，非航收入可達27.01億元、31.43億元、36.48億元。

盈利預測：公司2019年業(yè)績受制于T2航站樓投產成本上升、民航發(fā)展基金返還取消等負面因素影響，業(yè)績將會承壓，預計2020年觸底回升。伴隨著成本端壓力的逐季減輕和非航業(yè)務的新增盈利漸入佳境，將會消除公司業(yè)績中各方不確定因素，使得公司業(yè)績進入新一輪上升周期。預計2019-2021年實現(xiàn)凈利潤10.17億元、13.22億元、16.48億元，YOY分別增長-9.94%、29.98%、24.73%，EPS為0.49元、0.64元、0.80元，當前A股價對應PE分別為31.70倍、24.39倍、19.56倍，對此給予買入的投資建議。

風險提示：宏觀經濟波動，行業(yè)政策、市場競爭加劇，免稅業(yè)務增長不及預期等。